2026年2月25日，格力电器发布公告，第一大鼓舞珠海明骏野心在三个月内通过大批往还减捏不超过1.12亿股，占总股本的2%，减捏原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴本钱牵头组建珠海明骏，以每股46.17元的价钱、总价416.62亿元拿下格力电器15%股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总数208.31亿元，与招商银行、中国银行、祥瑞银行等七家银行订立左券。

那时的市集广博以为，这是一笔稳赚不赔的交易。毕竟，格力是A股分成最高亢的公司之一，累计派现超过1587亿元。

知情东谈主士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分成接近150亿元，贷款利息约3.5%，"有余粉饰还款还略有浮盈"。

但账不是这样算的。

边界2026年6月4日，格力电器股价约38.89元，较珠海明骏46.17元的受让价着落约15.8%。按9.02亿股捏股诡计，账面浮亏约66亿元。即便加上150亿分成，这笔投资的报告率也远低于当初的预期。

而况，珠海明骏基金现时已处于计帐景色。

这意味着，减捏不是阶段性安排，而是基金生命周期扫尾后的势必选拔。

本次减捏4279万股后，珠海明骏过火一致活动东谈主董明珠共计捏股从18.12%降至17.35%，涉及1%整数倍泄漏线。固然仍稳居第一大鼓舞，但还是开释出本钱裁撤的信号。

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一季报的增长回归了，质地呢？

4月28日深夜，格力电器发布了2025年年报和2026年一季报。

2026年一季度，格力电器已毕营业收入429.66亿元，同比增长3.52%；归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。名义看，格力终于走出了2025年营收净利双降近10%的阴雨，重回增长轨谈。

然而一都没那么粗浅，星空君关注的是内核。

第一，扣非净利润57.02亿元，同比微降0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠相配常性损益撑捏。一季度政府辅助9057万元、金融钞票公允价值变动收益3.53亿元，共计3.80亿元。主业盈利才智，本质上是在不敢越雷池一步。

第二，斟酌性现款流净额77.99亿元，同比下滑29.11%。

销售商品收到的现款同比下降26.3%，合同欠债123.4亿元，同比大降32.4%。

券商估计，这是渠谈改良后裁减了对经销商预收款要求的收场。但星空君以为，更深层的原因是经销商拿货意愿在消弱，格力引以为傲的"先款后货"模式，开运体育世界杯中国官网首页正在松动。

第三，毛利率27.4%，同比捏平。

在大批商品加价、铜价高企的配景下，格力能保捏毛利率踏实，如实体现了强议价才智。但对失色的集团2025年毛利率约26.5%且捏续擢升的态势，格力的上风正在收窄。

第四，净钞票收益率4.07%，同比下降0.14个百分点。

2025年加权平均净钞票收益率为20.30%，较2024年的25.42%下降逾5个百分点。这个趋势若是延续，格力的"收货收场"将濒临系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润固然创历史新高，但增速仅3%傍边。

在"以旧换新"国补计谋捏续发力的配景下，这个增速确切难言亮眼。

要知谈，2025年上半年国补计谋断档技艺，格力营收同比下降2.66%；下半年计谋规复后，全年仍下降9.89%。计谋红利对格力的拉动效应，正在角落递减。

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股权结构的“深邃平衡”

大开格力电器2026年一季报的鼓舞排行，一幅复杂的权益争景栩栩欲活。

珠海明骏捏股16.11%，为第一大鼓舞，但其中7.91亿股已质押，质押比例高达87.6%。京海互联网科技发展有限公司捏股7.83%，为第二大鼓舞，2026FIFA世界杯中国比分网这是格力的经销约定约，75%股权已质押。格力集团捏股3.46%，为第三大鼓舞。香港中央结算有限公司捏股3.24%，证金公司捏股2.88%，董明珠个东谈主捏股2.01%。

六年前混改的联想者，试图打造一个"无本质边界东谈主"的贬责结构。

高瓴本钱提供本钱，经管层通过格臻投资（董明珠捏股95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

花样上，珠海毓秀无本质边界东谈主，各方酿成相对平衡的权益风景。

但这个联想有一个致命罅隙，它假定各方利益始终一致。

现实是，高瓴本钱算作财务投资者，有明确的退出期限和报告要求；董明珠算作职业司理东谈主，追求的是企业历久发展和个东谈主声誉；经销约定约关注的是渠谈利润和返利计谋。

当空调市集从增量转向存量，这三方的利益启动分化。

2025年，格力启动渠谈改良，"董明珠健康家"天下门店打破1000家，非空调品类销售占比达到42.2%。

这骨子上是在削弱传统经销商体系的说话权，曩昔经销商靠卖空调赚大钱，当今要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比致使超过50%。

渠谈改良的代价，平直体当今现款流上。

合同欠债下降32.4%，意味着经销商不再郁勃提前打款囤货。格力的"先款后货"模式，曾是其现款流充裕的中枢诀要，亦然压制竞争敌手的杀手锏。当今这个护城河，正在被渠谈改良我方挖掉。

星空君耐心到，2025年全年格力斟酌现款流净额463.83亿元，同比大增57.93%。但四季度单季仅6.55亿元，远低于前三季度单季均值170亿元。年末备货采集、供应商结算及存货盘活放缓，暴露了回款节拍的恶化。

2026年一季度现款流继续下滑29.11%，这个趋势若是延续，格力的"现款奶牛"属性将濒临检修。

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过于高亢：167.55亿分成

2025年，格力电器累计分成167.55亿元，占利润分拨总数的100%。全年两次派现：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按那时股价诡计，股息率高达7.4%-7.8%。

这无疑是A股最高亢的分成有筹备之一。

自上市以来，格力累计现款分成超1587亿元，近十年分成15次，分成水平、捏续性及踏实性均位居上市公司前哨。

但星空君思泼一盆冷水，高分成的另一面，是再投资才智的削弱。

2025年格力研发用度64.63亿元，同比下降6.39%。固然本钱化率仅0.63%，研发支拨简直全部用度化，体现了保守的管帐计谋，但十足金额不才降是不争的事实。

对比竞争敌手，好意思的集团2025年研发干预超过140亿元，海尔智家约110亿元。格力在研发上的"相对干预"正在落伍。

董明珠常说"研发经费按需干预、不设上限"，但财报数字不会说谎，当利润下滑9.89%时，"不设上限"变成了"能省则省"。

更值得关注的是，格力野心回购50亿至100亿元股份，其中超过70%将刊出以减少注册本钱。

回购刊出如实能增厚每股收益，擢升鼓舞报告。但星空君以为，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把大都现款用于分成和回购，而不是干预新赛谈，骨子上是一种"贯注策略"，用高股息劝诱价值投资者，保管股价踏实，为本钱方退出创造有益条目。

这就不难相连，为什么高瓴本钱在六年锁按期满后，第一时辰启动减捏。

关于年化报告要求15%以上的PE基金来说球队数据与历史记录，格力每年7%的股息率加上微小的股价增长，确切难以满足LP的期许。减捏还贷，是体面的裁撤；继续死守，才是对本钱的亏负。